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El documento de INET sobre la crisis del Euro, traducido

by Luis Garicano on 02/09/2012

(Hemos encargado una traducción (imperfecta) al español el documento que elaboramos este verano sobre la crisis del Euro un grupo de economistas europeos y que Guillermo de la Dehesa describió aquí, y yo aquí en NeG y aquí en El País de hoy. El documento es mucho más largo que un post normal, pero lo colgamos para facilitar su acceso. No he podido mantener del todo la numeración y formateo del documento inicial. )

CONSEJO INET SOBRE LA CRISIS DEL ÁREA EURO

Abandonar el punto muerto: Un camino para salir de la crisis

23 de julio de 2012

Resumen

Es todavía posible encontrar una salida económica y política a la crisis en el área euro siempre y cuando los políticos que toman las decisiones traten de solucionar sus dos problemas básicos por separado: primero, resolviendo la herencia de los costes derivados del diseño inicial imperfecto del área euro y, segundo, arreglando sus fallos y mejorando su diseño. Esto requiere, por un lado, compartir buena parte de los costes del problema heredado y desarrollar una estrategia económica que se enfoque en estabilizar aquellos países que están sufriendo recesión y fuga de capitales y, por otro lado, arreglar y mejorar dicho diseño, lo que requiere a su vez: una unión financiera y bancaria, instituciones más fuertes en el área euro y un mínimo pero suficiente respaldo fiscal.

I. El euro se desliza hacia su ruptura lo que conllevaría costes incalculables

1. Creemos que, desde Julio de 2012, el área euro camina, sonámbula, hacia un desastre de incalculables proporciones. En las últimas semanas, la situación de los países deudores se ha deteriorado dramáticamente. La sensación de una crisis que nunca se acaba, con fichas de dominó cayendo una tras del otra, tiene que ser detenida y revertida. La última ficha, España, se encuentra a días de una crisis de liquidez, tal como lo ha indica su ministro de finanzas. Esta situación dramática es el resultado de una construcción del sistema que ha regido hasta ahora el área euro, que tal como está diseñado, ha hecho bancarrota. Este fallo sistémico desató el boom de flujos de capital y de crédito a varios países miembros y cuando aquel boom explotó ha causado secuelas muy negativas para ellos. Este grave problema es responsabilidad de todas las naciones europeas que tomaron parte en tan imperfecto diseño, en su construcción y en su aplicación y ahora deben todas contribuir a su solución. Esto no significa que los costes de la crisis deban ser socializados entre los ciudadanos del área euro: dicho fallo sistémico no exime de responsabilidades a aquellos individuos, bancos y supervisores que tomaron o vigilaron las decisiones de prestar y de endeudarse en exceso. Pero si significa que buena parte del duro castigo que los mercados infringen actualmente a países específicos, puede ser también reflejo de la insuficiencia de la responsabilidad nacional y que una respuesta exitosa a la crisis debe ser colectiva, encarnando la idea de una responsabilidad compartida entre todos los países del área euro. La falta de una respuesta colectiva y constructiva hará que el euro se desintegre.

2. Los líderes europeos reconocen la necesidad de una respuesta colectiva. Sin embargo, desde hace varios meses, el área euro sigue caminando hacia su ruptura, a pesar de las incalculables pérdidas económicas y el sufrimiento humano que esto implica. Su causa es la incapacidad de que los países con superávit y déficit lleguen a un acuerdo para poner en marcha un plan de acción que de confianza a los mercados financieros y, al mismo tiempo, satisfaga las necesidades y preocupaciones de los ciudadanos de ambos grupos de países. Las recesiones, cada vez más profundas y el creciente desempleo que generan están desmantelando el tejido social en los países deudores causándoles un sufrimiento humano enorme pero evitable. Aliviar dicho sufrimiento debe de ser la primera prioridad de los líderes políticos del área euro. Además, en los países con déficits la idea de que no existe una solución a la vista socava el apoyo público a un ajuste fiscal y a las reformas estructurales, alimentando la fuga de capitales. Al mismo tiempo, la demanda de garantías crecientes relacionadas con la crisis de los países con déficit y la idea de que las reformas en sus países con déficit solo tendrán éxito bajo presión, está socavando el apoyo público en los países con superávit a dar una respuesta inmediata a la crisis de los países con déficit. Es decir, la fatiga creciente frente al ajuste en estos últimos coincide con la fatiga creciente frente al apoyo en los que tienen superávit.

3. Solucionar la actual crisis no es un juego de suma cero. Por el contrario, es una opción en la que todos ganan, tanto acreedores como deudores.[1]Las pérdidas económicas y políticas que una ruptura del euro traería consigo, serían muy probablemente de una magnitud mucho mayor que las transferencias potenciales que se requieren para solucionar los problemas derivados del legado. Sin embargo, la falta de confianza entre los acreedores y deudores les impide llegar a soluciones que les beneficien mutuamente. Por ejemplo, si los países con déficit, pudieran comprometerse realmente a las normativas fiscales que permitan disminuir a largo plazo la proporción de su deuda nacional en proporción de su PIB a niveles racionales, entonces, los países con superávit tendrían una mínima objeción a concederles nuevos préstamos a corto plazo para apoyar sus políticas fiscales contra-cíclicas, dado que estos préstamos adicionales serían condicionados a que pudieran ser pagados. El problema es que resulta difícil para los países con déficit tomar compromisos a largo plazo de mantener una política fiscal prudente ya que obligaría a sus votantes futuros y a sus futuras elecciones. Lo que se necesita para resolver este problema son formas creativas que puedan conseguir un apoyo en cantidades consideradas suficientes, a cambio de garantías y condiciones consideradas como justas por los votantes de los países deudores y como creíbles por los votantes de los países acreedores y por los mercados financieros.

4. Aunque están dándose pasos en la dirección correcta, las medidas anunciadas por los líderes políticos del área euro del 29 de junio y del 9 de julio no llegaron a traspasar dicho umbral. Acordar un calendario para crear un único supervisor bancario en el área euro y, consecuentemente, permitir la recapitalización directa por el MEDE (ESM) ayudaría a abordar parte de los fallos de diseño del área euro y a dar una respuesta a la crisis. Sin embargo, la Cumbre no presentó un plan convincente para detener la espiral de deterioro económico en los países con déficit. Establecer solamente techos a los rendimientos de los bonos, basados únicamente en los recursos existentes del MEDE (ESM) y proyectos de inversión financiados en gran parte por fondos estructurales existentes de la UE y por el BEI añaden poco para conseguir un paquete convincente. Además, la Cumbre no ofreció una visión compartida a largo plazo, más allá del acuerdo sobre un sistema común de supervisión bancaria europea. Y esa visión compartida es necesaria para restablecer la credibilidad del área euro ante los ojos de los inversores y del público en general, y de esa forma restablecer la confianza de los mercados en su deuda soberana y detener la fuga de capitales de los países con déficit.

II. Es necesaria una nueva estrategia que genere amplias ganancias comunes

5. Un plan de acción conjunto y exhaustivo debe cumplir cuatro objetivos.

• Debe      restaurar la confianza en el área euro y en la Unión Europea a través de      una promesa creíble de un mejor futuro que mantenga la expectativa de un      mayor bienestar y una mayor estabilidad
• Debe      estabilizar el coste de los intereses de la deuda y recuperar el      crecimiento y el empleo en los países con déficit
• Debe      propiciar la reducción de los niveles de deuda a medio plazo, incluyendo      la deuda pública en Italia y la deuda privada en España -y también en      otros países- y apoyar una continua reducción de los desequilibrios de      balanzas de pago dentro del área euro
• Debe hacer      frente a los fallos estructurales y de diseño del área euro, tanto para      recuperar la credibilidad del euro como una proposición a largo plazo y      tratar de evitar o reducir notablemente la probabilidad de otra nueva      crisis en el área euro, como la actual.

6. El desafío para llevar a cabo dicho plan tiene que ver en parte con conflictos reales o percibidos entre dichos objetivos. Recuperar y estabilizar la producción y el empleo tras la recesión que ha golpeado a los países con déficit es imposible sino se retrasan algunos de los ajustes fiscales actuales que les han impuesto y si no se les canalizan ayudas superiores. Desde el punto de vista de los países con superávit, hacer eso crea dos preocupaciones: cómo aumentar las ayudas sin afectar excesivamente a sus propios recursos fiscales y cómo mantener los incentivos para el ajuste en el caso en que la estabilización tenga éxito. Otra preocupación relacionada es saber si puede mantenerse una moneda única sin necesidad de transferencias permanentes en el futuro. Excepto en un contexto de un súper-estado Europeo en el cual la financiación y el control del gasto van estrechamente unidos, la mayoría de la población de los países con superávit cree que una unión basada en las transferencias permanentes tiene un costo excesivamente alto a pagar para preservar la moneda única, incluso si la alternativa es una crisis catastrófica. La resistencia a seguir aumentando su ayuda como una forma de salida de la crisis se debe, en parte, al hecho de que se ve como el primer paso a una futura unión basada en transferencias permanentes.

7. Por consiguiente, consideramos que el requisito crítico para enfrentar la crisis es separar la solución del “problema heredado”: deteniendo las recesiones actuales, reduciendo los niveles de deuda y disminuyendo los superávits y déficits por cuenta corriente de las balanzas de pagos dentro del área euro; de la solución del “problema de futuro”: resolviendo los fallos estructurales del área euro a medio y largo plazo. El primer problema heredado requiere compartir sus costes, pero esto no significa que el segundo problema de futuro vaya a requerir transferencias permanentes o deuda emitida con garantía conjunta y solidaria.

8. Resolver los costes del problema heredado implica que los líderes políticos europeos en los países con superávit hagan un elevado esfuerzo para convencer a sus votantes de que un reparto de sus costes no es solamente necesario para detener la crisis, sino que también es justo y que además puede compaginarse con unos incentivos correctos y necesarios.

• Es necesario      porque, de lo contrario, los países con déficit permanecerán atrapados      en una espiral en la que el ajuste fiscal deprime la producción a corto      plazo haciendo más difícil que el sector privado pueda pagar sus deudas,      generando presión sobre los precios de los activos y la calidad de activos      bancarios, frenando el crédito, y además deprimiendo la producción, la      renta y los ingresos fiscales, lo que impide el ajuste fiscal. Esto lleva      irremediablemente a una ruptura del área euro, lo que impone, en gran      parte, costes económicos y sociales desproporcionados tanto a los países      con superávit como a los con déficit, que deben evitarse.
• Es justo      porque los problemas por los cuales los países con déficit están pasando      no fueron causados por ellos mismos aisladamente, sino que fueron el      resultado del diseño imperfecto del área euro que alentó un endeudamiento      excesivo e irresponsable en los países con déficit y unos préstamos      imprudentes o temerarios en los países con superávit. De ahí que, todos      los países que participaron en este diseño y formaron parte del boom de      endeudamiento y de préstamos sean corresponsables de la crisis.
• Es además      consistente con unos incentivos buenos y correctos siempre que (1) la      responsabilidad de pagar las pérdidas del sistema financiero sea tomada,      en primera instancia, por los accionistas, seguidos por los acreedores      bancarios que se vieron involucrados en otorgar demasiados préstamos en      los países con superávit como en tomar demasiada deuda en los países con      déficit y, solamente en última instancia, por los contribuyentes que están      finalmente detrás de las entidades bancarias y de sus acreedores (2) esto      conlleva tener una visión a medio plazo, en donde, aquellos países con      altos índices de deuda se comprometan a seguir un programa de ajustes a      medio y largo plazo a cambio de recibir un apoyo condicionado a su ajuste      continuado.

9. En cuanto se refiere al enfoque de la solución a largo plazo, no creemos que los eurobonos o una completa unión fiscal sean necesarios para asegurar el funcionamiento económico y monetario del área euro. Por el contrario, el alcance de la unión fiscal deberá estar determinado por las necesidades financieras de la unión (particularmente por aquellas instituciones que supervisan el sector bancario integrado del área euro) que es a su vez el complemento necesario para fomentar la prosperidad económica del área euro. Aunque muchos miembros de este Consejo consideran que es deseable una mayor integración futura política y fiscal en el área euro, en conjunto no creemos que sean necesarias para conseguir que un sistema económico con una moneda única sea viable. De hecho, nuestra propuesta sólo apunta al establecimiento de un conjunto mínimo de instituciones necesarias para salir de la crisis actual y establecer unas bases sólidas para el futuro del euro.

10. En consistencia con el punto de vista de que cualquier plan que intente superar la crisis, debe empezar restaurando la credibilidad de un sistema económicamente próspero que incorpora una moneda única, el resto de esta nota lo dedicamos a la visión del Consejo a largo plazo. Esta representa la visión del Consejo sobre un marco institucional mínimo que asegure que la unión monetaria funciona como se pretendió en un principio, es decir, como un área financieramente estable que promueva el mercado único europeo y su crecimiento a largo plazo y que pueda funcionar sin transferencias persistentes desde los países con superávit a los países con déficit. Nuestra visión a corto plazo es crear las condiciones necesarias para recuperar la producción y aumentar la tasa de empleo manteniendo los incentivos adecuados para que se hagan ajustes y reformas que garanticen la solvencia fiscal, reduzcan la deuda excesiva y los desequilibrios actuales de las balanzas de pagos por cuenta corriente

III. Una solución a largo plazo que limite la mutualización de la deuda es factible y suficiente

11. Aunque no hay acuerdo en determinar cuáles son las deficiencias específicas que son responsables en mayor medida de esta crisis, si existe un amplio acuerdo en el Consejo (y fuera de él) en tres categorías de problemas que son inherentes a una unión monetaria tal como está concebida hoy

• Elevar la      política monetaria a un nivel supranacional mientras se mantienen la política      fiscal y la supervisión bancaria a nivel nacional puede generar      distorsiones que fomenten un exceso de crédito y de endeudamiento tanto      público como privado. Ser miembro de una unión monetaria implica el acceso      automático a la financiación de su balanza de pagos lo que mitiga el      impacto de una reversión repentina de los flujos de capital, cualquiera      que sea su origen, y por lo tanto, el coste de la crisis para el país      miembro. Al mismo tiempo, uniones monetarias dan lugar a vínculos      económicos y financieros más estrechos, lo que implica que las crisis a      nivel nacional tienen un mayor impacto en otros países miembros. Este      hecho aboga por un control más fuerte y centralizado de la política fiscal      y de la supervisión bancaria, y, posiblemente también una coordinación de      las medidas de reforma estructural a fin de prevenir que los      desequilibrios de las balanzas de los pagos se vuelvan crónicos.
• Renunciar      al control de la oferta monetaria a nivel nacional, expone a los miembros      de una unión monetaria – particularmente aquellos en donde el mandato del      banco central prohíbe la financiación de las emisiones de la deuda pública      – a crisis recurrentes de su deuda pública. Sin poder recurrir a imprimir      más moneda en caso de emergencia, estos controles pueden inducir a crisis      fiscales auto-cumplidas. El contagio de Grecia a otros miembros de la      eurozona, tales como España e Italia, es a menudo interpretado en este      sentido.
• Renunciar      a ajustes del tipo de cambio expone a los miembros de una unión monetaria      a procesos de ajuste muy dolorosos y largos, en el caso de una apreciación      real del mismo, inducida, por ejemplo, por un exceso de crédito al sector      inmobiliario.
• Tres son      las lecciones a aprender: Primera, que ajustes en la política fiscal      pueden ser necesarios para enfrentar el impacto de una política monetaria      diseñada para un promedio de los países miembros que es demasiado estricta      para algunos y demasiado laxa para otros. Segunda, que una regulación      financiera sólida, especialmente dentro de un marco macro-prudencial, es      aun más importante dentro del área euro que fuera de ella. Y tercera, el      ejercicio de la política monetaria dentro del área euro puede beneficiarse      del uso de herramientas adicionales de política tales como requisitos o      coeficientes diferenciados de reservas bancarias en el banco central e      impuestos sobre bienes inmobiliarios contracíclicos que pudieran ayudar a      diseñar una política monetaria que este más adaptada a las circunstancias      económicas prevalentes dentro de cada uno de sus diferentes países      miembros.

12. Los creadores la unión monetaria Europea reconocieron el riesgo de parasitismo fiscal, es decir, de poder aprovecharse fiscalmente de otros países miembros y, para desalentarlo, impusieron una serie de reglas máximas de tamaño de déficit y de deuda públicos. Sin embargo, otros riesgos restantes no fueron tomados en cuenta totalmente, y no se introdujo ningún instrumento para contenerlos. El resultado fue la excesiva concesión de créditos en Irlanda, España, y otros países miembros cuyo riesgo de moneda había sido drásticamente reducido por ser miembros de la UME, alentada por los flujos de capitales procedentes de los países con superávit. Al mismo tiempo, el fracaso de las reglas fiscales mencionadas para contener los déficits fiscales de varios países (incluyendo Francia y Alemania), permitió que por lo menos un país, como Grecia, acumulase un nivel de deuda pública insostenible.

Estos excesivos niveles de endeudamiento fueron recortados durante la crisis financiera y la recesión de 2008-2009, provocando la insolvencia del parte del sector privado y poniendo presión en las finanzas públicas como resultado del colapso de sus ingresos, del juego de sus estabilizadores automáticos y por la socialización de las pérdidas de las crisis bancarias. El ajuste fiscal también se vio complicado por el fuerte aumento de los costes del endeudamiento público que tendían a incorporar un elemento de profecía auto-cumplida. El ejemplo más claro de este problema es Italia, un país que evitó el endeudamiento desmedido tanto público como privado y, sin embargo, se hizo vulnerable debido a su alto nivel de endeudamiento público. Finalmente, los países con déficit sufrieron de una apreciación real de su tipo de cambio, muy costosa de corregir, ya que, únicamente las variables reales (y no las nominales) estaban disponibles para ser rectificadas por los estados miembros a falta de dejar flotar o poder devaluar su tipo de cambio.

13. Teniendo en cuenta este diagnóstico, la capacidad de resistencia fiscal y financiera en el área euro requiere reformas en cinco áreas que pueden aprovechar las que ya se encuentran en curso que todavía son incompletas.

• Unión bancaria. La integración financiera y bancaria es primordial para conseguir una      unión monetaria estable. El bucle diabólico existente entre los sistemas      bancarios y los estados hace que acaben hundiéndose juntos al tener que      rescatarse mutuamente, sobretodo en España e Irlanda, pero podría ocurrir      lo mismo en otros lugares. Cuando la confianza desaparece y los inversores      huyen, solamente los estados pueden financiar a los bancos y solamente los      bancos pueden respaldan los estados. Romper este nexo requiere que la      estabilidad bancaria sea la máxima preocupación de toda el área euro. Es      necesario establecer una supervisión bancaria común y una agencia de      resolución de entidades bancarias al nivel de la Unión Europea o del área      euro común ya sea en el BCE o en ambos, en el BCE o en el BCE y una      agencia nueva con autoridad sobre los supervisores nacionales. Los      sistemas de resolución nacionales necesitan ser unificados dentro de un      sistema que asegure la cancelación de toda la deuda bancaria o un      compromiso de rescate por parte de sus accionistas y acreedores (excepto      de los depósitos hasta el límite total asegurado) antes de solicitar los      fondos necesarios a los contribuyentes. Un sistema europeo de seguro de      los depósitos bancarios, basado en las primas de riesgo de la banca,      debería remplazar o reasegurar la existencia de fondos de seguro de      depósitos ya existentes a nivel nacional, después de que éstos hayan sido      revisados (y, si es necesario, repuestos) a fin de ofrecer niveles      consistentes de protección inicial. Asimismo debería establecerse un fondo      adicional para la resolución de instituciones bancarias sistémicas, financiado      por un “impuesto de riesgo sistémico”. El riesgo fiscal residual debería      repartirse entre el país y el área euro, reconociendo el hecho de que      algunas políticas y responsabilidades de supervisión deberían mantenerse a      nivel nacional. El nivel de apoyo de la UE o el área euro adoptará la      forma de “seguro de pérdidas catastróficas” en caso de que los costes      fiscales de una crisis bancaria sobrepasen el nivel especificado (ej. 20%      del PIB). Existen varias formas para estructurar este apoyo, como por ejemplo,      a través del MEDE (ESM).

• Reforma Financiera. Muchos, aunque no todos, los problemas      enfrentados en la crisis del euro pueden atribuirse directamente o      indirectamente al malfuncionamiento del sector financiero. La Unión      Europea ha emprendido un programa substancial de reforma financiera que      busca lograr un sistema financiero más estable, más transparente y menos      captador de rentas. Pero se necesita hacer mucho más en este frente.      Existe una necesidad urgente de contestar la siguiente pregunta: “¿Qué tipo      de sistema financiero satisface mejor las necesidades de una economía      real?” Solamente mediante la puesta en marcha de reformas de gran alcance      que necesariamente tendrán que incluir cambios estructurales en el sistema      financiero pueden dar esperanza a que la UE y el área euro ataquen el      problema de las crónicas bajas tasas de crecimiento y de inestabilidad      financiera. Estas reformas representan un requisito previo para cualquier      modelo de unión financiera y que sea políticamente aceptable por los ciudadanos.

• Controles fiscales. Un avance significativo para dejar atrás el      parasitismo fiscal es el “Pacto fiscal” de marzo de 2012, que busca hacer      cumplir las normativas fiscales de la UE y del área euro dentro de una      legislación nacional manteniendo al mismo tiempo la posibilidad de hacer      una política contra-cíclica. Sin embargo, en el contexto de democracias      nacionales, las normativas fiscales nunca pueden ser 100% creíbles dado      que la legislación nacional siempre puede cambiar a través de un decisión      legislativa parlamentaria – esta es la esencia de la democracia. El pacto      fiscal ha intentado llegar tan lejos como era posible para asegurar un      compromiso de cumplimiento de la regla y de credibilidad de la regla      dentro del contexto democrático de cada estado soberano. Estas tensiones      disminuirían, o podrían ser eliminadas por completo, dentro de un marco de      una unión política federal. Algunos miembros del Consejo ven el movimiento      hacia una unión política federal como un desarrollo necesario para el área      euro. A corto plazo, las externalidades asociadas con las desviaciones de      las normativas fiscales aprobadas a nivel nacional tienen que ser tomadas      en cuenta dentro de los niveles de ajuste automático a nivel del área      euro. Por ejemplo, algunas tasas del IVA podrían ser alteradas      automáticamente para proporcionar, por lo menos, un mecanismo correctivo      parcial, o, alternativamente, podría imponer el límite de los gastos del      estado. El Consejo considera que el pacto fiscal deberá permitir un mayor      alcance para desarrollar una política fiscal contracíclica: si se permite      que funcionen los ajustes automáticos a nivel del área euro, habría una      mínima objeción para permitir a aquellos países que se encuentra en una      recesión profunda, que tengan la oportunidad de hacer un estímulo fiscal      mucho mayor de aquel que permite el actual pacto fiscal. Para asegurar una      suficiente responsabilidad democrática, la institución a cargo de la      supervisión fiscal debería rendir cuentas al Parlamento Europeo.

• Un prestamista de última instancia en el área euro para los gobiernos      que respeten el pacto fiscal. Idealmente este debería ser el BCB. El MEDE (ESM)      también podría jugar un papel, a pesar de su volumen limitado actual, una      vez que los niveles de deuda pública se hayan reducido significativamente      desde su tamaño actual, y una vez que las fugas de capital entre sus      países miembros se hayan mitigado por medio de la creación de un “activo      libre de riesgo” común (ver a continuación). Permitir que el MEDE tenga el      “poder de fuego” suficiente para lograr este objetivo requiere que se le      otorgue una licencia bancaria, de tal manera que pueda acceder a la      ventana de descuento del BCE.
• Un régimen de restructuración de la deuda para países que no son      elegibles para un financiamiento del MEDE (ESM). A menos      que exista un régimen que proporcione una alternativa disciplinada para un      impago o default caótico de la deuda dentro del área euro, la exclusión      del MEDE de los países en crisis que violan el pacto fiscal podrán      eludirlo a través de rescates ad-hoc del sector público. Es precisamente      este temor el que alimenta la teoría del “pozo sin fondo” de una unión      monetaria que exponen algunos de los países acreedores.
• Un activo común seguro o libre de riesgo que no se encuentre vinculado      con o emitido por un país específico. Este activo aseguraría que el      pánico puro, es decir, paradas bruscas y repentinas del apetito de riesgo      por parte de los inversores- tome la forma de huida hacia la seguridad      dentro de las distintas clases de activos, en lugar de entre países.      Además, dichos activos libres de riesgo son esenciales en los sistemas      financieros modernos, tanto como colateral o garantía de operaciones con      derivados y como su uso para una prudente regulación bancaria. Una parte      sustancial de cualquier balance bancario debe contar con activos seguros      de este tipo, de acuerdo con la definición que le den los reguladores      financieros, y tenerlo dentro de los activos del área euro para que pueda      ayudar a cortar el letal vínculo entre el estado soberano y el sistema      bancario. Asimismo, una política monetaria ortodoxa siempre requiere que      el banco central intercambie dinero por activos seguros o libres de      riesgo. Finalmente, la provisión de dicho activo seguro permitiría que los      países miembros del área euro gocen de la capacidad de capturar la prima      de liquidez que viene con la provisión de este activo seguro y además,      representaría una fuente importante de nuevos ingresos. Dichos activos      podrían ser creados sin garantía conjunta y solidaria entre los países.[2]
• Si bien es      cierto, que estas reformas llevarían significativamente a las      instituciones del área euro más allá de su statu quo actual      (particularmente la unión bancaria y el régimen de restructuración de la      deuda), es importante mencionar lo que no se incluye en esta      propuesta un mecanismo permanente para la emisión de deuda común del área      euro ni tampoco un mecanismo de transferencias fiscales contracíclicas. [3] De hecho, no existe      ningún tipo de obligación o garantía común en cualquiera de las propuestas      a largo plazo, más allá de las necesarias para establecer y apoyar      financieramente a la unión bancaria y al MEDE, y ambos están sujetos a garantías      estrictas. Mientras que algunos miembros del Consejo apoyan ir más allá      del nivel mínimo de la “unión fiscal” (por ejemplo, a través de una      garantía conjunta y solidaria en proporción a la deuda de los países      miembros, o a través de un seguro común de desempleo europeo), otros      miembros del Consejo consideran que esto es prácticamente y/o      políticamente extremadamente difícil, sobre todo en la coyuntura actual.

IV. Medidas urgentes a corto plazo

15. Las reformas institucionales anteriormente descritas serían suficientes para poner al área euro en pie firme, solamente si éstas van de la mano de un proceso de ajuste exitoso que reduce notablemente los altos niveles de deuda y la pérdida de competitividad acumulada durante la pre-crisis y los periodos de crisis en varios países. El dilema es saber cómo lograr esto en medio de unas recesiones que están empezando a empujar algunas sociedades hacia su punto de ruptura, y teniendo en cuenta el enorme tamaño, poder, y (hasta el momento) escepticismo de los mercados financieros. La respuesta también deberá incluir una combinación de medidas extraordinarias, que incluyen reformas fiscales y estructurales dirigidas a minimizar el coste inmediato en términos de producción, de tipo de cambio real y de ajuste fiscal, apoyo de los fondos existentes (el FEEF y el MEDE), apoyo adicional por parte de los países con superávit, restructuración voluntaria de la deuda, un papel excepcional para el BCE y medidas, también excepcionales, de emergencia de política monetaria y macroeconómica.

• Mutualización parcial y condicional de la deuda heredada. El legado      de deuda es parcialmente el resultado de un mal diseño del euro así como      de malas políticas de los estados miembros, combinadas con presiones      poderosas derivadas de la crisis global financiera del 2007-2008. El      Consejo ha rechazado la necesidad de una mutualización permanente a gran      escala de la deuda soberana como una característica necesaria del área      euro euro. Sin embargo, enfrentar la herencia recibida requiere de un      apoyo oficial a los países miembros que están haciendo un ajuste fiscal      adecuado. El Consejo apoya las propuestas del Consejo Alemán de Expertos      Económicos que proponen suministrar progresivamente una garantía a la      deuda heredada para aquellos países que están haciendo un ajuste fiscal      adecuado bajo su procedimiento de déficit excesivo de la UE. Con el fin de      proporcionar los incentivos correctos, dicha ayuda tomaría la forma de una      garantía sobre la emisión de nueva deuda hasta un límite pre-establecido.      La agencia que inicialmente ejecutará estas compras podría ser el      FEEF/MEDE, respaldado por un compromiso a nivel de la UE de crear un      “fondo de amortización” respaldado, ya sea por capital adicional o por el      poder de emitir letras bajo una garantía conjunta y solidaria si fuese      necesario. El MEDE también podría recibir una licencia bancaria para      asegurar que tenga un poder de capacidad adecuado o, si el préstamo      directo del BCE, fuese considerado una violación del Tratado, su deuda      podría ser la herramienta primaria en las adquisiciones secundarias del      BCE.
• La restructuración voluntaria de deuda podría adoptar la forma de      ofrecer intercambiar bonos existentes por nuevos bonos con el mismo valor      y cupones pero con vencimientos más largos (es decir, las fechas de los pagos      originales más 5 años). Mientras que dicha operación no afectaría al      porcentaje de deuda en relación al PIB, podría reducir el valor presente      de la deuda y crear una reducción del flujo de caja a corto y medio plazo      (posiblemente más allá del horizonte imaginado para el apoyo oficial a la      emisión de nueva deuda). A fin de crear incentivos para que el sector      privado acepte la oferta de intercambio, el nuevo préstamo debería ser      emitido bajo legislación extranjera. Además, a corto plazo, se podría ofrecer      un “edulcorante” de corto plazo (efectivo o letras del MEDE),      especialmente a los detentadores de bonos con vencimientos residuales de      corto plazo, que podrían financiarse mediante endeudamiento a largo plazo      del MEDE. Como incentivo extra la nueva deuda sería tratada pari-passu con      la del MEDE, mientras que la deuda existente permanecería subordinada a      los préstamos del BCE utilizados para financiar ese dicho “edulcorante”.
• Reformas fiscales y estructurales se enfocan hacia:

i. Reformas destinadas a restablecer la solvencia sin necesidad de crear un coste directo en términos de PIB (por ejemplo, aumentar la edad para la jubilación)

ii. Reformas que pudieran tener costes en términos de PIB y/o costes fiscales a corto plazo, pero que crean mejoras duraderas en la solvencia fiscal y la competitividad (por ejemplo, reducciones de personal en administraciones públicas hinchadas o nuevas reformas del mercado laboral); iii. “Devaluaciones fiscales” que utilizan instrumentos financieros para reducir los costes laborales siendo neutrales desde el punto de vista fiscal (substituyendo impuestos sobre el trabajo por impuestos indirectos).

El segundo grupo de medidas podrían ser financiadas (para evitar su efecto contractivo) a través de una combinación de transferencias directas del presupuesto de la UE y de préstamos a bajo interés del FEEF/MEDE.

• Un papel temporal para el BCE en la crisis. Poner en      funcionamiento todas las políticas y mecanismos antes mencionados llevará      tiempo. Pasos convincentes hacia una unión bancaria y un plan de reducción      de la deuda a medio plazo apoyado por garantías condicionadas a reformas      deberían dar espacio al BCE para actuar con mayor contundencia en el      mercado de deuda soberana y también para comunicar al mercado que dicha      herramienta será utilizada activamente. En particular, dado que el pacto      fiscal ha ido más lejos para asegurar un compromiso con la nueva regla      fiscal con credibilidad en el contexto democrático de cada uno de los      estados miembros, y dado que España e Italia están enfrentando crisis      fiscales que se auto-cumplen, creemos que el BCE podría y debería      comprometerse a intervenciones mucho mayores en el mercado de deuda de los      estados que están cumpliendo con sus obligaciones fiscales. Creemos que      esta intervención es una condición necesaria para que el mecanismo de      transición de la política monetaria funcione en todos los estados      miembros, lo que se encuentra dentro de su mandato.
• Medidas de emergencia en política macroeconómica y monetaria: Los      últimos diez años han dejado al área euro un legado de crisis económica y      de problemas financieros. Como se mencionó anteriormente, solucionar esta      crisis es la prioridad primordial de los líderes políticos europeos. De      hecho, si no se resuelve la crisis económica, eventualmente el área euro      colapsará. El Consejo señala que incluso el Patrón Oro incorporó cláusulas      implícitas de emergencia permitiendo que las regulaciones normales      quedasen suspendidas durante épocas de crisis, y estamos en un momento de      crisis existencial del área euro. La deficiencia de la demanda agregada en      la actualidad deja muchos recursos innecesariamente activos, reduce la      base impositiva en un momento de estrés fiscal, y está a punto de hacer      que el sistema del área euro sea socialmente insostenible. Además, el área      euro tiene que enfrentarse al desafío de reducir la enorme divergencia      acumulada de competitividad entre sus países miembros. Cualquier plan para      lograr un ajuste de los precios relativos de esta magnitud tiene que      evitar a toda costa una deflación absoluta en cualquier país, que      empeoraría la carga de su deuda. De este modo, el crecimiento del nivel de      precios en los países con superávit no puede ser tan lento como para      causar deflación en una amplia gama de países con déficit que ya se      encuentra en la cúspide de la depresión. El BCE debe utilizar todas las      herramientas (convencionales y no convencionales) para asegurar una      transmisión más homogénea de su política monetaria. Como sugiere el FMI,      la política monetaria deberá ser acomodaticia durante este periodo de      emergencia, utilizando políticas tanto convencionales como no      convencionales, para así apoyar el PIB nominal y facilitar el ajuste      necesario del tipo de cambio real. Los países con superávit con espacio      fiscal deberían utilizar ese espacio para ayudar a mantener la demanda      agregada en el área euro en su conjunto. Y los estados miembros del área      euro deberían explorar, urgentemente, si es que existe todavía medios y      espacio suficiente para que las instituciones Europeas puedan promover un      mayor crecimiento de la UE.

16. El horizonte temporal previsto para estas medidas extraordinarias podría abarcar unos cinco años. Tras esta fase inicial, la reducción de la deuda pública de acuerdo con las normas fiscales acordadas a nivel de la UE necesitará continuar en algunos de los países actuales muy endeudados como es el caso de Italia. Sin embargo, se presume que con el beneficio de la recuperación económica y las reformas fiscales y estructurales ya aplicadas, la reducción continuada de la deuda podría llevarse a cabo sin apoyo financiero externo. De ahí que haya que asegurar a la opinión pública de los países acreedores que el apoyo financiero, especialmente, el referente a los precios de las emisiones de nueva deuda en los países con déficit, no se convertirá en un “pozo sin fondo” podría haber un límite acordado para dicho apoyo guiado por la expectativa de que no continuará más allá de los cinco años.

17. Un factor complicado en el proceso de ajuste descrito anteriormente es la incertidumbre sobre el grado de caída de los precios de la vivienda y de la calidad de la cartera de préstamos hipotecarios dentro de los sistemas bancarios en países como España. Al tratar con esta incertidumbre, es necesario encontrar un equilibrio entre el principio de que las pérdidas irrecuperables del sistema bancario incurridas en el marco de los supervisores nacionales, que, en primera instancia, deben ser absorbidas a nivel nacional, y, el hecho de que existen límites a la capacidad nacional para absorber dichas pérdidas sin poner en riesgo todo el proceso de ajuste fiscal y de reformas estructurales. De acuerdo con la lógica propuesta en el párrafo 7 para el futuro bancario de la unión, se propone solucionar esta tensión estableciendo un límite de “primera pérdida” nacional y permitiendo que el MEDE realice aportaciones directas de capital al sistema bancario nacional cuando los costes de recapitalización nacional sobrepasen ese límite. Este compromiso de “seguro de pérdida catastrófica” a nivel del área euro debería estar condicionado desde el principio, al proceso de resolución bancaria nacional. También debería aplicarse retroactivamente a otros países, como Irlanda.

Opiniones no compartidas

1. Una      mayoría de los miembros del Consejo opina que las devaluaciones fiscales      en los países con déficit deberían ser apoyados por revaluaciones fiscales      en Alemania y por algunos otros de los países con superávit (para igualar      el tipo de cambio real efectivo en Francia, Alemania e Italia).
2. Una      minoría de los miembros del Consejo considera que para evitar futuras      crisis, se requiere un cambio en los estatutos del BCE dirigido a un doble      mandato que incluya objetivos de producción y empleo, y, que el objetivo      de estabilidad de precios debería ser revisado para poder tener también      como objetivo de la política monetaria el PIB nominal.

Signatarios ¹

Patrick Artus

Director Global Economista, NATIXIS – Banca de Financiamiento e Inversión de NATIXIS

Erik Berglof

Director Economista y Consultor Especial para la Presidencia, Banco Europeo para la Reconstrucción y Desarrollo

Peter Bofinger

Profesor, Universität Würzburg

Giancarlo Corsetti

Profesor, Universidad de Cambridge

Paul De Grauwe

Profesor, Escuela de Londres de Economía y Ciencias Políticas

Guillermo de la Dehesa

Presidente, Centro de Investigación en Economía y Política (CEPR)

Lars Feld

Profesor para Política Económica, Universidad de Freiburg

Jean-Paul Fitoussi

Profesor Emeritus, Instituto de Estudios Políticos de París

Luis Garicano

Profesor de Economía y Estrategia, Escuela de Londres de Economía

Daniel Gros

Director, Centro de Estudios de Política Europea (CEPS)

Kevin O’Rourke

Profesor de Historia Económica, Universidad de Oxford

Lucrezia Reichlin

Profesor de Economía, Escuela de Negocios de Londres

Hélène Rey

Profesor de Economía, Escuela de Negocios de Londres

Andre Sapir

Miembro Senior, Bruegel

Dennis Snower

Presidente, Instituto de la Economía Mundial de Kiel

Hans-Joachim Voth

ICREA Profesor de Investigación, Universitat Pompeu Fabra

Beatrice Weder di Mauro

Profesor de Economía, Universidad Johannes Gutenberg de Mainz

Nota final

1. Declaración basada en la reunión constituyente del Consejo en Bruselas llevada a cabo durante el 26 y 27 de junio y discusiones subsecuentes, las mismas que incluyen miembros del Consejo Erik Berglöf, Peter Bofinger, Giancarlo Corsetti, Paul De Grauwe, Guillermo de la Dehesa, Lars Feld, Jean-Paul Fitoussi, Luis Garicano, Daniel Gros, Kevin O’Rourke, Lucrezia Reichlin, Hélène Rey, André Sapir, Dennis Snower, Hans-Joachim Voth, y Beatrice Weder di Mauro; consultores Sergei Guriev, Harold James, Rob Johnson, Leif Pargrotsky, Adam Posen, George Soros; y Heather Grabbe, Peter Jungen, Olli Rehn, Guntram Wolff, Philippe Legrain y André Wilkens, Sony Kapoor y Jeromin Zettelmeyer como invitados o reporteros. Este documento fue escrito por Luis Garicano y Jeromin Zettelmeyer y refleja los comentarios de los miembros del Consejo.

[1] Esta nota utiliza los términos “países con superávit”, “países acreedores”, o “del norte” intercambiadamente se refiere a países como Austria, Finlandia, Alemania, Holanda y Eslovaquia; y “países con déficit”, “países deudores”, “países en crisis” o “del sur” se refiere primordialmente a Italia y España. Irlanda, Portugal, Grecia y Chipre puede considerarse en este grupo, pero, de alguna manera, su situación es diferente porque se encuentra bajo programas de ajuste patrocinados por el FMI-EU. Evitamos la terminología de “centro” versus “periferia” arraigada en el último año ya que un país como Italia es muy central para Europa, geográfica, económica e históricamente hablando, para que sean considerados como parte de la “periferia”.

[2] Ver Brunnermeier et al. “Bonos Europeos Seguros (ESBies)”, Euro-nomics group, Septiembre 2011.

[3] Para una propuesta reciente que contiene ambos de estos elementos, ver Enderlein et al., “La culminación del Euro”, Reporte del Grupo Tommaso Padoa-Schioppa, Junio 2012.